周大生(002867)

(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)：

事件

2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入111.18億元，同比增長21.44%。歸屬于上市公司股東的凈利潤10.91億元，同比下滑10.94%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤10.25億元，同比下降14.06%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為10.18億元，較上年增加417.87%。

2023年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.22億元，同比增加49.65%。歸屬于上市公司股東的凈利潤3.65億元，同比增長26.06%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤3.56億元，同比增加26.49%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為6.91億元，同比增加4.05%。

素金類產(chǎn)品營收高增導(dǎo)致收入結(jié)構(gòu)大幅變動(dòng)；疫情下直營線下渠道業(yè)績承壓，加盟渠道與線上業(yè)務(wù)發(fā)力穩(wěn)固總營收

分行業(yè)與產(chǎn)品來看，公司主營業(yè)務(wù)屬于珠寶首飾行業(yè)。行業(yè)內(nèi)細(xì)分產(chǎn)品來看，年內(nèi)公司素金首飾類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入84.68億元，同比增長52.16%。從銷量角度來看，報(bào)告期內(nèi)公司各銷售渠道合計(jì)銷售素金類產(chǎn)品372.96萬件，同比增長約25.00%。素金類產(chǎn)品銷量大幅度提升主要是公司近年來大力發(fā)展黃金業(yè)務(wù)，黃金產(chǎn)品體系日益完善，在展銷業(yè)務(wù)的支持下該品類業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。疊加金價(jià)上漲等因素，量價(jià)齊升助力公司素金首飾類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收高增。鑲嵌首飾類產(chǎn)品業(yè)績相對(duì)承壓，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.00億元，同比大幅下滑41.69%。從量的角度來看，各銷售渠道合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量59.35萬件，跌幅接近40.00%。在素金首飾類產(chǎn)品受金價(jià)影響相對(duì)較小的情況下，我們認(rèn)為該類產(chǎn)品營收下滑主要是銷量下滑嚴(yán)重所致。從對(duì)應(yīng)采購情況來看，素金首飾類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的主要原料黃金采購額與采購量均實(shí)現(xiàn)正增長，而鑲嵌首飾類產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的原料主要為鉆石，年內(nèi)采購額與采購量均滑落。素金首飾的營收高增及鑲嵌首飾業(yè)績承壓造成了公司收入結(jié)構(gòu)的較大變動(dòng)，2022年素金首飾/鑲嵌首飾營收分別占比76.17%/11.69%，增量分別為15.38%/-12.65%。其他首飾報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收2.88億元，同比增長34.65%。其他首飾主要是銀、鉑等非黃金貴金屬制成的首飾，年內(nèi)采購額也均有所上漲。

另有非實(shí)物銷售部份，2022年公司加盟管理服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收2.31億元，同比增長1.63%。加盟管理費(fèi)系公司向加盟商提供有關(guān)產(chǎn)品、經(jīng)營策略、營銷手段等多方面的培訓(xùn)及指導(dǎo)服務(wù)，并對(duì)加盟商的日常經(jīng)營提供流程化管理所收取的費(fèi)用。品牌使用費(fèi)實(shí)現(xiàn)營收6.24億元，同比下滑10.13%。其主要與旗下加盟商從指定渠道進(jìn)貨并使用“周大生”品牌銷售的貨品數(shù)目相關(guān)。供應(yīng)鏈服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收0.61億元，同比下滑1.28%。該部分是公司向珠寶行業(yè)上下游客戶提供訂單管理執(zhí)行、信息管理咨詢、商品物流服務(wù)等供應(yīng)鏈管理服務(wù)所收取的費(fèi)用。

分銷售模式來看，公司實(shí)物銷售主要分為線下自營、線上互聯(lián)網(wǎng)銷售以及加盟渠道銷售三個(gè)模式。報(bào)告期內(nèi)，線下自營模式實(shí)現(xiàn)營收10.69億元，同比下滑15.13%，年內(nèi)受疫情影響，公司部分自營線下門店經(jīng)營停滯，因此線下自營模式業(yè)績相對(duì)承壓。從單店效用來看，自營門店鑲嵌產(chǎn)品與黃金產(chǎn)品單店收入與毛利均下滑；從直營店展店情況來看，2022年自營門店數(shù)目止跌，相較21年末凈增長11家，23年一季度同樣實(shí)現(xiàn)增長（1家）。但2022年新增直營門店帶來的營業(yè)收入增量無法抵消閉店帶來的營業(yè)收入減少，對(duì)整體營收造成了一定沖擊。自營線上（電商）業(yè)務(wù)收入15.46億元，同比增長34.65%。疫情下線上渠道所受影響較小，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及金價(jià)上漲因素營收實(shí)現(xiàn)高增。加盟業(yè)務(wù)收入82.96億元，同比增長27.2%，加盟業(yè)務(wù)除實(shí)物銷售外，還包括品牌使用費(fèi)、加盟管理服務(wù)等服務(wù)性收入，年內(nèi)該銷售模式營收增長主要來源于于黃金類產(chǎn)品收入增幅較大。單店效用方面也與之對(duì)應(yīng)，鑲嵌產(chǎn)品、品牌使用費(fèi)、加盟管理服務(wù)單點(diǎn)收入與毛利均下滑，但占比較大的黃金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營收與毛利雙高增，助力加盟渠道實(shí)現(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L。但加盟門店增速有所放緩，年內(nèi)凈增103家加盟門店。

分地區(qū)來看，年內(nèi)公司于大部分區(qū)域營收情況較佳，僅在西北大區(qū)錄得3.54%的負(fù)增長。東北、華東、華中地區(qū)表現(xiàn)亮眼，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.64億元/27.96億元/17.85億元，同比增長達(dá)到32.19%/31.35%/36.63%。東北大區(qū)新增加盟門店單店表現(xiàn)亮眼，在新增門店數(shù)減少的情況下，對(duì)其形成的營業(yè)收入有所增長。華東、華中大區(qū)的平均新加盟店形成的營業(yè)收入也有所增長。華北、華南大區(qū)營收同樣實(shí)現(xiàn)15%以上正增長。

分季度來看，珠寶首飾行業(yè)主要受節(jié)假日和婚慶消費(fèi)影響，呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，每年的第一季度和第三季度是行業(yè)主要銷售旺季。從歷史數(shù)據(jù)來看，受近年來線上電商渠道的高速發(fā)展影響，四季度營收占比有所增長，已成為主要銷售季節(jié)之一。2022年一季度，俄烏沖突爆發(fā)之后，在避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，金價(jià)迅速走高，且一季度屬于傳統(tǒng)銷售旺季，銷售量在春節(jié)等節(jié)日推動(dòng)下保持平穩(wěn)，助力公司實(shí)現(xiàn)營收同比大幅上漲。二季度，美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)美元指數(shù)和美債收益率上漲，金價(jià)回落至1,810美元/盎司，但公司營收同比實(shí)現(xiàn)43.57%正增長，可能是銷量大幅上漲所致。三季度，國際金價(jià)持續(xù)下跌至年內(nèi)最低點(diǎn)，金價(jià)大幅下滑對(duì)公司營收造成一定沖擊，增速處于年內(nèi)相對(duì)較低區(qū)間。但對(duì)比2021年同期，金價(jià)更低下公司營收實(shí)現(xiàn)正增長，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品銷量仍有所增加。四季度，疫情防控政策調(diào)整幅度超預(yù)期，居民避險(xiǎn)情緒上漲導(dǎo)致客流量下滑，作為依賴線下專柜的行業(yè)，公司線下業(yè)務(wù)受沖擊較為嚴(yán)重，四季度中期起金價(jià)雖上漲但仍未突破年內(nèi)前期高位，與2021年相比也仍處于較低水平，價(jià)格并未起到支撐作用。而線上渠道方面，因物流受阻同樣受到較大的沖擊，多重因素共同影響下，四季度公司營收出現(xiàn)下滑。且其近年來已逐步成為銷售旺季，但2022年業(yè)績較差，使得公司全年業(yè)績?cè)鏊俜啪彙?023年一季度，在金價(jià)持續(xù)走強(qiáng)突破2022年同期水平，疊加疫情過峰帶來的客流量修復(fù)，以及春節(jié)等傳統(tǒng)消費(fèi)旺季帶動(dòng)消費(fèi)復(fù)蘇，居民補(bǔ)償性消費(fèi)心理等因素的影響下，公司營收實(shí)現(xiàn)了較大的增長。

2022年公司綜合毛利率同比下跌6.53pct，期間費(fèi)用率減少1.02pct；2023Q1公司綜合毛利率同比下跌2.26pct，期間費(fèi)用率減少1.37pct

2022年，公司毛利率為20.78%，較上年同期下滑6.53個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品來看，公司素金首飾毛利率下滑明顯，鑲嵌首飾毛利率有所抬升。但年內(nèi)公司素金首飾營收占比顯著提升，低毛利率產(chǎn)品銷售收入占比提高拖累公司整體毛利率。分地區(qū)來看，華中地區(qū)毛利率滑落9.94個(gè)百分點(diǎn)，為跌幅最大區(qū)域，其余地區(qū)也均錄得不同程度的毛利率下跌。分銷售模式來看，加盟模式毛利率下滑6.71個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)明顯遜色于自營互聯(lián)網(wǎng)線上業(yè)務(wù)（下滑4.14個(gè)百分點(diǎn)）。2022年公司期間費(fèi)用率為7.56%，同比下跌1.02個(gè)百分點(diǎn)，但費(fèi)用上漲0.55億元。下降主要來自于銷售費(fèi)用增加，該項(xiàng)費(fèi)用中廣告宣傳推廣費(fèi)大幅增加0.23億元，另有工資薪酬增加0.14億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用有小幅上漲，是報(bào)告期內(nèi)公司利息支出增加即短期借款利息以及黃金租賃費(fèi)用同比增加所致。公司管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用均錄得下滑，與之對(duì)應(yīng)公司報(bào)告期末研發(fā)人員數(shù)量相較2021年有所減少。

鉆石與黃金雙重產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，品牌價(jià)值持續(xù)上漲

產(chǎn)品方面，公司牢牢把握機(jī)遇積極拓展黃金產(chǎn)品業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)形成以鉆石鑲嵌類產(chǎn)品為核心，黃金類產(chǎn)品為主的雙產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)。鉆石鑲嵌類產(chǎn)品以時(shí)尚為主要賣點(diǎn)，以“引領(lǐng)情景風(fēng)格珠寶新潮流”為產(chǎn)品定位，提供具備時(shí)尚風(fēng)格款式、精湛考究工藝、精美優(yōu)良品質(zhì)以及身心愉悅體驗(yàn)的珠寶首飾，形成了周大生獨(dú)有的“情景風(fēng)格珠寶”體系和特色。為了適應(yīng)不同年齡、不同風(fēng)格、不同文化背景、不同使用場景的消費(fèi)者在珠寶首飾需求上的差異性，公司以不同產(chǎn)品系列和主題、不同的設(shè)計(jì)風(fēng)格，打造標(biāo)志款、人氣款、配套款相結(jié)合的款式組合，建立了多維度的產(chǎn)品款式庫。黃金類產(chǎn)品沿用情景風(fēng)格珠寶體系，打造了“歡樂童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美麗人生、璀璨人生”六大黃金產(chǎn)品線。同時(shí)進(jìn)行品類破圈打造優(yōu)勢(shì)，公司推出了黃金鑲鉆的“點(diǎn)鉆潮金”系列及輕古法的“浪漫花期”系列。公司積極跟進(jìn)黃金類產(chǎn)品最新技術(shù)，在5G黃金、古法金等新工藝的幫助下實(shí)現(xiàn)了金鑲鉆的差異化產(chǎn)品，有利于公司提升產(chǎn)品溢價(jià)，并以其兼具保值與時(shí)尚的雙重屬性吸引更多客戶。

品牌方面，公司注重打造自身品牌價(jià)值，自2011年起，公司連續(xù)12年獲得世界品牌實(shí)驗(yàn)室“中國500最具價(jià)值品牌”，品牌價(jià)值從2018年的376.85億元上升到2022年的758.85億元，位居中國輕工業(yè)第二，已成為中國境內(nèi)珠寶首飾市場最具競爭力的品牌之一。曾獲得比利時(shí)高階層鉆石議會(huì)（HRDAntwerp）、安特衛(wèi)普市政府頒發(fā)的“安特衛(wèi)普鉆石榮譽(yù)獎(jiǎng)?wù)隆焙汀般@石文化推廣獎(jiǎng)”以及戴比爾斯鉆石研究機(jī)構(gòu)授予的“鉆石行業(yè)創(chuàng)新獎(jiǎng)”，具備獲得較高的市場美譽(yù)度和消費(fèi)者認(rèn)可度。

持續(xù)整合供應(yīng)鏈，多渠道擴(kuò)張搶占市場份額

公司采用資源整合型模式，把握“品牌+供應(yīng)鏈整合+渠道”產(chǎn)業(yè)模式的協(xié)同價(jià)值，以品牌定位為出發(fā)點(diǎn)，以終端市場需求為驅(qū)動(dòng)力。鉆石行業(yè)整體毛利分布呈現(xiàn)“微笑曲線”形式，生產(chǎn)加工等中游環(huán)節(jié)毛利率較低，公司將珠寶首飾企業(yè)附加值較低的生產(chǎn)和配送等中間環(huán)節(jié)外包，既適應(yīng)行業(yè)供應(yīng)鏈分工的趨勢(shì)，降低了生產(chǎn)管理成本，又集中資源傾注在投入回報(bào)率較高的品牌建設(shè)和推廣、供應(yīng)鏈整合和終端渠道建設(shè)等核心價(jià)值環(huán)節(jié)。為使得外包環(huán)節(jié)不對(duì)公司產(chǎn)品質(zhì)量造成影響，公司建立了完善的供應(yīng)商考核、工廠品質(zhì)監(jiān)控、成品檢驗(yàn)多層次質(zhì)量監(jiān)督管理體系。黃金珠寶行業(yè)整體呈現(xiàn)集中度進(jìn)一步提高的趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為渠道資源進(jìn)一步向行業(yè)龍頭集中。目前公司在全國擁有終端門店4616家，銷售模式包括自營與加盟兩模式，同時(shí)涵蓋線上線下兩渠道。布局方面，公司在一、二線城市核心商圈開設(shè)自營店，通過打造水平較高、管理更規(guī)范的樣板店維護(hù)和提升“周大生”品牌的影響力和知名度，并借其輻射低線城市。公司同樣重視下沉市場建設(shè)，目前于三線及以下城市共有門店3210家，年內(nèi)新增59家，公司主要通過加盟渠道進(jìn)行市場份額搶占，具備明確有效的渠道擴(kuò)張戰(zhàn)略及方法。

投資建議

我們認(rèn)為公司是當(dāng)前全國中高端主流市場鉆石珠寶領(lǐng)先品牌，近年來緊跟市場潮流積極開拓黃金產(chǎn)品業(yè)務(wù)，目前已形成以鉆石為主力產(chǎn)品，黃金為人氣產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。經(jīng)過多年在行業(yè)內(nèi)的深耕細(xì)作，公司憑借品牌、渠道、產(chǎn)品、供應(yīng)鏈整合、標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營等優(yōu)勢(shì)，市場影響力和競爭力不斷提升。短期來看，當(dāng)前處于金價(jià)上漲周期，2022年黃金產(chǎn)品已經(jīng)作為公司主要產(chǎn)品，該情況助力公司緊握金價(jià)上漲紅利，在金價(jià)上漲下銷售有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升；長期來看，公司作為具備在鉆石、黃金兩大產(chǎn)品中均具備豐富的經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)品矩陣，因此受黃金價(jià)格波動(dòng)影響較小。在產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建方面，公司將低附加值的產(chǎn)業(yè)外包，并通過完善的監(jiān)督體系把控質(zhì)量，因此公司毛利率水平領(lǐng)先；目前我們預(yù)測公司2023/2024/2025年將分別實(shí)現(xiàn)營收139.19/165.57/188.71億元，歸母凈利潤12.39/13.76/15.06億元，對(duì)應(yīng)PS為1.33/1.12/0.98倍,對(duì)應(yīng)EPS為1.13/1.26/1.37元/股，PE為15/13/12倍，維持“推薦評(píng)級(jí)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，黃金價(jià)格上漲不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，供應(yīng)商的供貨風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量控制的風(fēng)險(xiǎn)、委外生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：